1-1- مقدمه……………………………………………………………………………………………………………….. 3

1-2- بیان مساله…………………………………………………………………………………………………………. 4

1-3- مدل مفهومی تحقیق…………………………………………………………………………………………… 6

1-4- اهداف پژوهش…………………………………………………………………………………………………… 6

1-5- سؤال‏های پژوهش………………………………………………………………………………………………. 7

1-6- فرضیه های پژوهش…………………………………………………………………………………………….. 7

1-7- حدود پژوهش……………………………………………………………………………………………………. 7

1-7-1- قلمرو موضوعی………………………………………………………………………………………………. 7

1-7-2- قلمرو مکانی………………………………………………………………………………………………….. 7

1-7-3- قلمرو زمانی…………………………………………………………………………………………………… 8

تعریف واژه ها و اصطلاحات…………………………………………………………………………………………… 8

فـصل دوم………………………………………………………………………………………………………………….. 9

2-1- مقدمه………………………………………………………………………………………………………………. 10

2-2- کیفیت سود………………………………………………………………………………………………………. 10

2-2-1- مولفه های سنجش کیفیت سود……………………………………………………………………….. 14

2-2-1-1- پایداری سود…………………………………………………………………………………………….. 14

2-2-1-2- قابلیت پیش بینی سود………………………………………………………………………………. 15

2-2-1-3- به موقع بودن سود…………………………………………………………………………………….. 15

2-2-1-4- مربوط بودن سود به ارزش سهام………………………………………………………………….. 16

2-2-1-4- محافظه کارانه بودن سود…………………………………………………………………………….. 16

2-3- فرصت های رشد………………………………………………………………………………………………. 16

2-3-1- فرصت های رشد و ساختار سرمایه………………………………………………………………….. 17

2-3-2- فرصت های رشد و سود تقسیمی……………………………………………………………………. 18

2-3-3- فرصت های رشد و ساختار مالکیت…………………………………………………………………. 18

2-4- جریان نقدی آزاد………………………………………………………………………………………………. 19

2-5- تحلیل رگرسیون………………………………………………………………………………………………. 21

2-6- سوابق پژوهش…………………………………………………………………………………………………. 22

2-6-1- پژوهشهای خارج از کشور………………………………………………………………………………. 22

2-6-2- پژوهشهای داخل کشور…………………………………………………………………………………. 25

2-7- جمع بندی سوابق پژوهش…………………………………………………………………………………. 28

فـصل سوم………………………………………………………………………………………………………………. 30

3-1- مقدمه…………………………………………………………………………………………………………….. 31

3-2- روش تحقیق……………………………………………………………………………………………………. 31

3-2-1- جامعه آماری پژوهش…………………………………………………………………………………….. 31

3-2-2- نمونه آماری پژوهش……………………………………………………………………………………… 32

3-3- ابزار جمع آوری داده ها…………………………………………………………………………………….. 32

3-4- روش تجزیه و تحلیل داده‌ها و اطلاعات………………………………………………………………. 33

3-4-1- مدل پانل دیتا……………………………………………………………………………………………… 34

3-4-1-1- مزیت داده‌های تلفیقی نسبت به سری‌های زمانی و مقطعی…………………………….. 34

3-4-1-2- تعیین روش تخمین در روش پانل دیتا…………………………………………………………. 35

3-4-1-3-آزمون معنی دار بودن اثرات فردی F لیمر…………………………………………………… 36

3-4-1-4- انتخاب روش برای تخمین مدل………………………………………………………………….. 37

3-4-1-4-1- روش اثرات ثابت………………………………………………………………………………….. 38

3-4-1-4-2- روش اثرات تصادفی…………………………………………………………………………….. 38

3-4-2- فروض کلاسیک آماری…………………………………………………………………………………. 38

3-4-3- تجزیه و تحلیل رگرسیون و همبستگی…………………………………………………………… 41

فـصل چهارم……………………………………………………………………………………………………………. 42

4-1- مقدمه…………………………………………………………………………………………………………….. 43

4-2- تحلیل آماری داده های جمع آوری شده………………………………………………………………. 43

4-2-1- تحلیل آماری آزمون فرضیه فرصت های رشد………………………………………………….. 43

4-2-2- تحلیل آماری آزمون فرضیه پایداری سود……………………………………………………….. 45

فـصل پنجم…………………………………………………………………………………………………………….. 48

5- 1- مقدمه……………………………………………………………………………………………………………. 49

5-2- مروری مختصر بر هدف، مسئله و چگونگی كار…………………………………………………….. 49

5-3- نتایج و یافته ها………………………………………………………………………………………………… 50

5-4- بحث، مقایسه و نتیجه گیری………………………………………………………………………………. 50

5-5- پیشنهاداتی برای تحقیقات آینده………………………………………………………………………. 52

منابع……………………………………………………………………………………………………………………….. 53

منابع و ماخذ فارسی………………………………………………………………………………………………….. 54

منابع و ماخذ انگلیسی……………………………………………………………………………………………….. 56

ضمیمه…………………………………………………………………………………………………………………….. 59

چکیده انگلیسی……………………………………………………………………………………………………….. 64

چکیده:

پژوهش حاضر به بررسی ارتباط بین جریان نقدی آزاد و بازده سهام با وجود فرصت های رشد و پایداری سود می ­پردازد. در این پژوهش از ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، سود خالص و سود تقسیمی بعنوان متغیرهای کنترلی استفاده شده است. داده های مورد نیاز از 89 شرکت طی یک دوره زمانی ده ساله (1381-1391) بصورت فصلی جمع آوری شده است. نتایج تحقیق دلالت بر ارتباط مثبت و معنادار جریان نقدی آزاد با بازده سهام با وجود فرصت­های رشد و ناپایداری سود دارد. بر این اساس نتیجه حاضر در بازار سرمایه ایران می تواند در تصمیم گیری مدیران و سرمایه گذاران جهت رسیدن به بازده مناسب شرکت موثر باشد و اقدامات کنترلی سهامداران مانند توجه به تئوری سرمایه گذاری اضافی و تئوری کورو می تواند در این امر موثر باشد.

فصل اول: کلیات پژوهش

1-1- مقدمه

رشد و توسعه شركت­های سهامی در گذر زمان به پیدایش و فزونی قشری از صاحبان سرمایه انجامید كه در ادارة شركت­ها مشاركت مستقیم نداشته و از طریق انتخاب هیئت مدیره، امور شركت را هدایت و بر آن نظارت می­كردند. این تحول جدید، گروه تازه ای از مدیران حرفه ای را پدید آورد كه در سرمایة مؤسساتی كه اداره می كردند، سهمی ناچیز داشته و یا سهمی نداشتند و بدین ترتیب مدیریت مؤسسات از مالكیت سرمایة آن ها تفكیک شد (شباهنگ و همكاران، 1377). جدایی مدیریت از مالكیت، موجب ایجاد تضاد منافع بین مدیران و سهامداران و پیدایش مسئله تئوری نمایندگی شد. تئوری نمایندگی كه مالكیت و كنترل را در شركت­ها از یكدیگر جدا می­كند، باعث ایجاد تضاد منافع بین سهامداران و مدیران شركت­ها می­ شود. یکی از منزه ترین اشکال تحلیل بنیادی اوراق بهادار، ارزشیابی جریان های نقدی واحد تجاری می باشد. چراکه این شیوه بین ارزش یک شرکت و بازدهی اقتصادی ناشی از دارایی های آن مستقیماً ارتباط برقرار می کند(درجه، 1390). جریان نقد آزاد معیاری برای اندازه گـیری عمـلكرد شـركت می­باشد و وجه نقدی را نشان می دهد كه شركت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه­ دارایی­ ها، در اختیار دارد. جریان نقدی آزاد از این حیث دارای اهمیت است كه به شركت اجازه می دهد تا فرصت هایی را جستجو كند و ارزش سهامدار را افزایش دهد. بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعه­ محصولات جدید، انجام تحصیل­های تجاری، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و كاهش بدهی­ها امكان­پذیر نمی باشد. از طرف دیگر، وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود كه بین هزینه ی نگهداری وجه نقد و هزینه­ وجه نقد ناكافی تعادل برقرار شود.

در این فصل از تحقیق به بیان مساله مورد بررسی، بیان ضرورت انجام تحقیق، مدل مفهومی تحقیق، اهداف تحقیق،‌ سوالات تحقیق، قلمرو تحقیق(قلمرو مكانی، زمانی و موضوعی) پرداخته شده است.

2-1- بیان مسئله

به استناد نظریه جنسن[1](1986)، از شرکتی که فرصت­های‏ سرمایه‏گذاری پائینی برخوردار است، انتظار می‏رود که جریان‏های نقد آزاد بالایی داشته باشد. زیرا هر چه فرصتهای‏ سرمایه‏گذاری(بالفعل و بالقوه)افزایش پیدا کند، اکثر وجوه مازاد در جهت افزایش ثروت سهامداران از طریق‏ سرمایه‏گذاری در فرصتهای موجود مورد استفاده قرار می‏گیرد و افزایش در میزان سرمایه‏گذاری از محل وجوه مازاد منجر به‏ کاهش این وجوه خواهد شد. بنابراین طبق نظر جنسن و تئوری نمایندگی، تضاد منافع بین مدیران و سهامداران هنگامی تشدید می­ شود كه شركت، جریان­های نقدی آزاد با اهمیتی(مثبتی) ایجاد ­كند و با فرصت­های رشد کمی نیز مواجه باشد. در صورت نبود اقدامات کنترلی توسط سهامداران، مدیران شرکت­هایی که دارای جریان نقدی آزاد[2] مثبت و فرصت­های رشد کم هستند، ابتدا در پروژه­ هایی با ارزش فعلی خالص[3] مثبت سرمایه گذاری می­ کنند و به علت کم بودن فرصت­های رشد، در پروژه­ هایی با ارزش فعلی خالص منفی نیز سرمایه گذاری می­ کنند که موجب از بین رفتن ارزش سرمایه ­گذاری و در پی آن کاهش قیمت سهام می­ شود. بنابراین مدیران برای آنکه توسط سهامداران حذف نشوند سعی می­ کنند با گزارش افزایش سود (جنسن، 1986) و یا با نفوذ و دستکاری­های حسابداری، هزینه های غیر بهینه (گوول و تسی[4]، 1998) را بپوشانند. به همین علت مدیران تمایل زیادی به استفاده از افزایش درآمد اقلام تعهدی اختیاری به منظور گزارش افزایش سود دارند(چانگ، فرس و کیم[5]، 2005). بنابراین، قابل اتکا بودن و مفید بودن اقلام تعهدی مورد تردید است، چرا که مدیران قادرند آن­ها را مطابق میل خود تعدیل نمایند(حامدی، 1388).

جریان نقدی آزاد می تواند در ارزیابی سلامت مالی یک شرکت مفید باشد، چرا که تمام مفروضات حسابداری موجود در ساختار درآمد را کنار می گذارد. سود یک شرکت ممکن است رقم بالا و در حال رشد باشد، اما تا زمانی که وجوه نقد آزاد مورد توجه قرار نگرفته است نمی­توان به این نکته پی برد که آیا این سود، برابر نقدینگی حاصل شده برای یک شرکت در یک سال معین می باشد یا خیر؟ صاحبان سرمایه در نهایت علاقه مند به وجوه نقدی آزاد می باشند، چیزی که سود، آن را نشان نمی­دهد(مهام، فجرزاده و حسینی، 1385). به عقیده پنمان و یهودا (2009) جریان نقدی آزاد می ­تواند دارای محتوای اطلاعاتی باشد. بنابراین طبق تئوری نمایندگی به احتمال زیاد مدیران تمایل دارند پول اضافی را با توجه به منافع خود هزینه نمایند و منافع سهامداران را در اولویت بعدی قرار دهند. وقتی سود ناپایدار باشد سرمایه گذاران به منابع اطلاعاتی حسابداری و جریان نقدی آزاد برای تصمیم گیری نیاز خواهند داشت.

تئوری ارزش­گذاری حقوق صاحبان سهام بیان می­ کند که جریان نقدی آزاد نمی ­تواند با بازده سهام ارتباط داشته باشد(دستگیر و شریفی، 1390) زیرا فاقد ارزش افزوده است(حبیب[6]، 2012؛ ژانگ[7]، 2000)، جریان نقدی آزاد فقط در شرایطی خاص می ­تواند با بازده سهام ارتباط داشته باشد. بر اساس مدل ارزش­گذاری حقوق صاحبان سهام(فرانسیس و دیگران[8]، 2004) سرمایه ­گذاران علاقه بیشتری به شرکت­هایی با پایداری سود دارند. بنابراین در صورت وجود ناپایداری سود، سرمایه گذاران توجه­شان را به عواملی چون جریان نقدی آزاد جهت ارزشگذاری جلب می­ کنند.

پژوهش حاضر بر مبنای حسابداری تعهدی شکل گرفته است و عدم ارتباط بین جریان نقدی آزاد و بازده سهام ممکن است مشروط به فرصت های رشد و کیفیت سود باشد. بنابراین این پژوهش به بررسی ارتباط فرصت های رشد و پایداری سود در ارزشگذاری جریان نقدی آزاد می ­پردازد. مسئله مذكور در نمودار شماره یک نشان داده شده است.

[1] . Jensen

[2] . Free cash flow

[3] . Net present value

[4] . Gul & Tsui

[5] . Chung, Firth & Kim